為了更好的探索我國固廢行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，我們選取在垃圾焚燒領(lǐng)域領(lǐng)先全球的日本，在資源回收利用領(lǐng)域首屈一指的德國，以及在固廢綜合利用上領(lǐng)先我國的美國等三個國家的固廢行業(yè)從多方面進行對比，找不足，尋優(yōu)勢，為我國固廢行業(yè)的發(fā)展起到借鑒。

4.1、中國垃圾清運量維持高增長，環(huán)衛(wèi)市場空間廣闊

美國、日本、德國同為全球領(lǐng)先的發(fā)達國家，早在二十世紀90年代便實現(xiàn)了100%垃圾清運率，所以它們的垃圾產(chǎn)生量也是他們的垃圾清運量。美國垃圾清運量從二十世紀90年代起仍在持續(xù)增長，目前維持在2.3億噸左右;德國垃圾清運量偶有波動，基本維持在5千萬噸;日本垃圾清運量更是從1990年的5千萬噸減少到2015年的4千萬噸左右。中國垃圾清運量伴隨著經(jīng)濟高速發(fā)展，在2001年起計入縣城垃圾清運量后達到2億噸水平，總量和美國持平并在2012年實現(xiàn)超越，成為全球垃圾清運第一大國。

增速方面，美國近30年間雖持續(xù)增長，但復合年均增速不足1%;德國基本實現(xiàn)固廢0增長;日本更是從2000年起連年實現(xiàn)固廢負增長。中國近30年復合年均增速略超5%，近7年基本維持在4%左右。按照《“十三五”全國城鎮(zhèn)化生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》，預計到2020年中國垃圾清運量將達4億噸，未來4年年均增速有望持續(xù)超10%。

年度人均垃圾產(chǎn)生與清運量與經(jīng)濟發(fā)展水平正相關(guān)。美國常年保持在700千克/人?年以上，位居全球之首。德國稍次，近十年恢復到600千克/人?年水平。日本率先提出3R(減少原料、再利用、資源回收)的固廢處理標準并堅持執(zhí)行，近20年來人均垃圾清運量已減至300千克/人?年左右。中國雖然總垃圾清運量已位居全球第一，但人均垃圾清運量距其他三國尚有不小距離，隨著城鎮(zhèn)垃圾清運率的進一步提升，以及農(nóng)村垃圾產(chǎn)生及清運量的進一步提升，中國環(huán)衛(wèi)市場存在較大空間。

4.2、我國仍處于“去填埋化”發(fā)展過程中

固廢行業(yè)的發(fā)展，基本是逐漸完善固廢最大化利用產(chǎn)業(yè)鏈的過程。德國和日本作為目前領(lǐng)先的翹楚，固廢行業(yè)發(fā)展已較為成熟，在固廢綜合管理及利用方面屬國際領(lǐng)先水平。而因兩國地理情況、文化差異等因素的不同，它們在利用方式上也存在明顯不同。日本的主流固廢處理方式是垃圾焚燒，焚燒處理率常年維持穩(wěn)定，2016年達78%;德國的主流固廢處理方式則是回收利用，回收利用率從1993年的不足30%增長到2016年的66%。兩國在固廢行業(yè)發(fā)展上有著共同的特點—“去填埋化”。哪怕是衛(wèi)生化填埋，也存在占用土地資源，垃圾能源利用率較低等缺點。日本的填埋處理率持續(xù)降低，自2008年起已低于2%;德國更是在2009年基本實現(xiàn)了垃圾0填埋。

美國在經(jīng)歷了1980—2000年期間大規(guī)模的“去填埋化”后，近年來固廢處理方式較為穩(wěn)定，填埋仍是其主流處理方式，2014年占比近53%，垃圾焚燒和回收利用占比分別為13%和34%。由于垃圾焚燒有著處理成本較高，領(lǐng)避效應等不利因素，該處理方式恐較難在美國進一步發(fā)展。回收利用目前雖因分揀環(huán)節(jié)成本較高，導致近年來在美國的發(fā)展速度有所放緩，但是我們認為，隨著垃圾分類觀念的進一步普及，和龍頭企業(yè)市場化力度的進一步加大，美國回收利用處理占比有望進一步提升。

與以上發(fā)達國家相比，垃圾焚燒和縣城垃圾無害化處理是我國生活固廢處理行業(yè)近兩年的發(fā)展趨勢，而精細化處理則是固廢行業(yè)的未來發(fā)展目標。我國的城市垃圾無害化處理率經(jīng)過近幾年的發(fā)展，在2016年達到96.68%，完成2020年100%目標可期，而縣城垃圾無害化處理率在2016年為85.22%，已提前完成“十三五”目標，但距100%無害化處理率仍存在一定距離。處理方式方面，隨著無害化處理量的增長，我國的垃圾填埋量和垃圾焚燒量均實現(xiàn)了快速增長，垃圾焚燒占比也在政府的大力支持下穩(wěn)步提升，2017年已達41%，完成2020年50%目標同樣值得期待。

4.3、垃圾計量收費或成行業(yè)發(fā)展最大催化因素

縱觀美國、德國、日本的市政垃圾收費方式，雖然在各個國家的具體地區(qū)略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。這個制度的核心理念是“誰污染、誰負擔”，即要求垃圾產(chǎn)生者根據(jù)垃圾的產(chǎn)生量(重量或體積)為單位進行付費，在一定程度上減少了政府在垃圾清運環(huán)節(jié)的支出。以美國為例，目前實施垃圾計量收費制度的1200個城市，每戶居民根據(jù)當?shù)卣膶嵤┘殑t需繳納40~50美元/月的垃圾清運費用。

中國目前的市政垃圾清運的收費制度由2002年發(fā)布的兩個文件《關(guān)于實行城市生活垃圾處理收費制度促進垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》和《關(guān)于推進城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的意見》而起，其中要求各省市結(jié)合實際情況制定相應的額收費管理辦法和實施細則，但是實施情況并不理想，收費制度的強制性和規(guī)范性有較大欠缺，征收率普遍偏低，少量的征收也遠無法覆蓋垃圾清運成本，政府財政支出負擔日益加重。

但是隨著垃圾分類和垃圾清運市場化進程的逐步完善，我們認為未來中國有可能參照以上發(fā)達國家的收費模式。在2017年12月20日住建部發(fā)《關(guān)于加快推進部分重點城市生活垃圾分類工作的通知》(以下簡稱“通知”)中，明確提出要“完善生活垃圾收費政策，逐步建立差別化的收費制度，實現(xiàn)按量收費。”日前，廣州市作為第一個“吃螃蟹”的中國內(nèi)地城市，《廣州市生活垃圾分類管理條例(草案)》已提請市人大審議，其中首次提出了按照“多產(chǎn)生多收費”等多項原則進行收費。

垃圾分類和按量收費的有效結(jié)合，可有效帶動我國固廢行業(yè)的未來發(fā)展。“通知”中同時明確，2018年3月底前，北京、天津、上海等46個重點城市要出臺生活垃圾分類管理實施方案或行動計劃，明確年度工作目標，細化工作內(nèi)容，量化工作任務。垃圾的有效分類一方面可以極大提高垃圾回收利用率，減少垃圾填埋處理率，另一方面可以有效解決我國垃圾混合導致的水分高、熱值低、燃燒產(chǎn)生有害物質(zhì)多的三大問題，進一步提高垃圾焚燒的效率。

我們認為，如果我國未來全面推廣垃圾計量收費制度，從傳統(tǒng)的政府付費轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂谜吒顿M，政府一方面可以提高居民從源頭實施“固廢減量化”的積極性，同時促使垃圾分類的有效開展;一方面可以減少政府的財政支出負擔，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu);更重要的是，垃圾計量收費制度或?qū)母旧细淖兾覈h(huán)衛(wèi)市場的發(fā)展模式，從原來的政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變真正的市場驅(qū)動，極大推動環(huán)衛(wèi)市場化進程的發(fā)展，也將進一步催生市場集中度的提升，比肩WM的固廢龍頭將應運而生。

（注：美國廢物管理公司 (Waste Management, Inc.，簡稱WM)成立于1968年,經(jīng)過多年的成長和發(fā)展，從數(shù)個小型垃圾收集站逐步發(fā)展為全球固廢的絕對龍頭。公司在目前在美國和加拿大地區(qū)為市政、商業(yè)、工業(yè)及居民客戶提供廢品管理服務，包括收集、轉(zhuǎn)運、再利用、資源回收服務。）

國內(nèi)外固廢龍頭對比

以WM作為參考，其核心主業(yè)是固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，我們將著重對比我國固廢領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈拓展的兩大龍頭，啟迪桑德和光大國際，比較互相的差異，用于探討我國固廢龍頭未來發(fā)展的戰(zhàn)略。

5.1、啟迪桑德和光大國際，固廢行業(yè)的兩大龍頭

啟迪桑德：

啟迪桑德是我國固廢處置的龍頭企業(yè)，長期致力于廢物資源化和環(huán)境資源的可持續(xù)發(fā)展。公司秉承“持續(xù)創(chuàng)新、追求完美、誠信至上、永擔責任”的核心價值觀，向著成為具有國際影響力的綜合環(huán)保公司邁進。公司主營業(yè)務涵蓋固體廢棄物處置系統(tǒng)集成、環(huán)保設備研發(fā)制造與銷售、城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化、再生資源回收與利用及特定區(qū)域市政供水、污水處理項目的投資運營服務等諸多領(lǐng)域。目前，公司在大力拓展“環(huán)衛(wèi)-固廢-再生資源”縱向產(chǎn)業(yè)鏈，即將垃圾分類、環(huán)衛(wèi)一體化、生活垃圾、餐廚垃圾處理及再生資源回收等細分業(yè)務進行串聯(lián)與協(xié)同。截止2018年5月23日，公司市值312.27億元，2017年營業(yè)收入93.58億元，歸母凈利潤12.69億元。

光大國際：

光大國際是我國垃圾發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)。自2003年將環(huán)保確立為公司核心業(yè)務之后，六大業(yè)務板塊環(huán)境科技、環(huán)保能源、環(huán)保水務、綠色環(huán)保、裝備制造及國際業(yè)務協(xié)同發(fā)展，打造一站式、全方位環(huán)境綜合治理服務商。幕墻公司業(yè)務涵蓋垃圾發(fā)電、水環(huán)境治理、生物質(zhì)綜合利用、危廢處置、風電光伏、環(huán)保工程建設、技術(shù)研發(fā)、環(huán)保裝備制造、環(huán)保產(chǎn)業(yè)園規(guī)劃及建設等。截止2018年5月23日，公司市值409.24億元，2017年營業(yè)收入168.15億元，歸母凈利潤29.34億元。

啟迪桑德和光大國際的未來發(fā)展規(guī)劃有著些許相似之處，均向著固廢最大化利用的全產(chǎn)業(yè)鏈進一步發(fā)展。略有不同的是，短期來看，啟迪桑德側(cè)重開拓上游的環(huán)衛(wèi)和下游的再生資源市場，而光大國際則在生物質(zhì)發(fā)電和危廢處置方面發(fā)力。兩家龍頭企業(yè)的業(yè)務模式均與WM有相似之處，我們將進一步對比兩家公司與WM在財務及經(jīng)營方面的差異，試圖找出公司未來可能的發(fā)展趨勢。

5.2、找不足，尋優(yōu)勢

一是收入體量存在較大差異。WM2017年營業(yè)收入高達946億元，啟迪桑德和光大國際分別為93.58和168.15億元，分別占WM收入的10%和18%，如果只考慮固廢行業(yè)的收入，差距會被進一步拉大。

進一步分析，總量上的差距主要有兩個原因：

1)處理產(chǎn)能上：WM僅在美國和加拿大發(fā)展，2017年擁有310個垃圾轉(zhuǎn)運站和243個垃圾填埋場，年垃圾處理量高達1.13億噸，同時其全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的特點使得公司從垃圾收運開始，直到垃圾處置完成全過程均能獲得收入;而光大國際旗下的環(huán)保能源和綠色環(huán)保兩個固廢處理板塊，2017年合計處理垃圾量僅為1200萬噸，為WM的10%，其運營模式集中在垃圾焚燒發(fā)電;啟迪桑德的年均處理量相對更少。

2)商業(yè)模式上：WM的營業(yè)收入基本全部來自于固廢運營處理，包括收轉(zhuǎn)運、回收、填埋等，而啟迪桑德和光大國際的固廢運營規(guī)模遠無法與WM相比。啟迪桑德在逐步擴大其環(huán)衛(wèi)市場的發(fā)展，而光大國際在垃圾焚燒和生物質(zhì)領(lǐng)域獨占鰲頭，兩家龍頭目前階段的營業(yè)收入更多的來自于項目的建設，而非項目的運營。隨著未來體量的逐步增大，運營收入占的比重會進一步提升。

二是從成長性上看，中國市場具備優(yōu)勢。WM自2009年以來，營業(yè)收入增速基本穩(wěn)定在1%上下，相對穩(wěn)定;而國內(nèi)兩家龍頭公司在近10年都保持了較好的增長態(tài)勢，啟迪桑德和光大國際營業(yè)收入的年均復合增速分別為33%和26%，凈利潤的年均復合增速也在25%以上。龍頭公司在行業(yè)增長迅猛的情況下更是脫穎而出，遠超行業(yè)平均增速。這里的原因一部分在于近年來向生態(tài)治理類PPP項目在國內(nèi)的興起。該類項目重投資，以政府付費模式為主，設備工程量依然有可觀的體量。反觀國際市場，除了發(fā)展中國家能有一定投資空間，國際龍頭更多只能通過外延來增加收入提高利潤。所以從成長性上看，中國市場具備優(yōu)勢，中國市場依然是高增速的市場。不過需要注意的是，隨著固廢處理基本設施建設、及生態(tài)類設施逐漸達到飽和，國內(nèi)的龍頭公司也將面對增長疲乏的問題，屆時也需要具有實時調(diào)整戰(zhàn)略。

三是從ROE上看，中國龍頭仍存上升潛力。三家公司的ROE其實并沒有太大差距。2013年前，WM因營業(yè)利潤率持續(xù)走低致使ROE逐年下降，而近兩年，WM完成垃圾焚燒業(yè)務剝離后凈利率回復至高位，帶動ROE水平走高;啟迪桑德ROE近年來穩(wěn)定在17%左右，2017年因權(quán)益乘數(shù)和凈利率走低致使ROE降低至11%;光大國際近兩年多項目落地帶動權(quán)益乘數(shù)走高，使得公司2017年ROE達到近年來的高位18%。

進一步分析，WM在轉(zhuǎn)型成功后，凈利率穩(wěn)步提升;而啟迪桑德和光大國際的凈利率隨著公司的擴張有一定回落。兩家中國龍頭的優(yōu)勢在于相對較低的資產(chǎn)負債率：隨著公司規(guī)模進一步擴張，中國龍頭的資產(chǎn)負債率將進一步提升;同時，隨著基建設施的逐漸飽和，兩家公司運營收入比重逐漸增加有望推升公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。

同時，隨著中國逐步完成基礎設施建設并轉(zhuǎn)向固廢運營，以及環(huán)衛(wèi)機械化水平的逐步提高，結(jié)合兩家龍頭的固廢處理一體化運營模式的協(xié)同作用，我們認為公司的毛利率和凈利率均有望實現(xiàn)進一步提升。

四是業(yè)務經(jīng)營結(jié)構(gòu)存在差異。WM專精于固廢全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，所有業(yè)務全部服務于固廢最大化利用;而啟迪桑德和光大國際均采取了固廢+水務的業(yè)務結(jié)構(gòu)，這也是全球另兩大環(huán)保企業(yè)——威立雅和蘇伊士所采用的業(yè)務架構(gòu)，啟迪桑德和光大國際的水務業(yè)務占比均在20%左右。

另一方面，WM營業(yè)收入幾乎全部來自于運營，而啟迪桑德和光大國際仍處于大力開拓市場的過程中，基礎設施建設在其營業(yè)收入中仍占有較大份額。然而隨著國內(nèi)基礎設施建設及升級改造的日趨成熟，國內(nèi)兩公司的業(yè)務重心也會隨之發(fā)生變化。如啟迪桑德已經(jīng)在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域和再生資源領(lǐng)域占據(jù)可觀市場份額，光大國際也在危廢領(lǐng)域和生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。

5.3、全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展為固廢龍頭發(fā)展趨勢

啟迪桑德和光大國際兩大國內(nèi)固廢龍頭，和WM相比有一定的不足，但也有其市場和成長性方面的優(yōu)勢。綜合來看，兩家龍頭都已經(jīng)在原有固廢基礎上拓展至水務領(lǐng)域，以生態(tài)理念為大格局，成為環(huán)境問題綜合解決方案提供商。當然，這也需要兩大龍頭進一步深化行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)能力，構(gòu)建專業(yè)的管理團隊，以及更多的獲取各環(huán)保細分領(lǐng)域的實戰(zhàn)經(jīng)驗，才能真正實現(xiàn)環(huán)境問題全領(lǐng)域覆蓋。

具體到固廢行業(yè)來說，WM已經(jīng)實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，橫向來看的生活垃圾到工業(yè)固廢，縱向來看的上游清運到末端利用，WM均有完善的流程和體系，可以實現(xiàn)固廢處置最大化利用。而對于我國的固廢處理企業(yè)，橫向來看，我國已經(jīng)基本做到生活垃圾和工業(yè)固廢全覆蓋，但是仍需對餐廚、建筑、電子廢棄物、危廢等其他固廢來源進行進一步的收運及處置;縱向來看，“十二五”“十三五”期間的高速發(fā)展已經(jīng)帶動垃圾焚燒行業(yè)步入成熟期，但是環(huán)衛(wèi)、廢棄物拆解及再利用等領(lǐng)域尚未成熟，未來仍有較大潛力。

啟迪桑德和光大國際作為我國固廢行業(yè)的佼佼者，已經(jīng)在上述潛力領(lǐng)域有所突破：啟迪桑德提前布局上游環(huán)衛(wèi)市場和下游再生資源市場，同時橫向拓展餐廚垃圾處置，在上述領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位;光大國際是當之無愧的垃圾焚燒龍頭，在危廢市場和生物質(zhì)利用領(lǐng)域的發(fā)展亦處于行業(yè)領(lǐng)先地位。兩家公司均將固廢全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋作為未來的發(fā)展目標，我們認為，隨著政府對于固廢處置的日益重視，以及政策導向的有利支持，輔以市場化進程的進一步加快，兩家固廢龍頭有望實現(xiàn)固廢處置最大化利用，未來發(fā)展值得期待。

進一步分析，當龍頭公司實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋后，下一步的發(fā)展趨勢或為通過并購整合行業(yè)資源擴大體量。通過分析WM、蘇伊士等全球環(huán)保龍頭的發(fā)展軌跡，若想快速擴大體量，在合適時機采取合適策略的并購是不可或缺的。結(jié)合當前時點我們環(huán)保行業(yè)發(fā)展的思考和分析，我們認為未來公司發(fā)展的核心因素是資金，在行業(yè)向好的大趨勢下，具有資金支持及現(xiàn)金流優(yōu)勢的龍頭公司有望進一步擴大體量，在各細分領(lǐng)域體現(xiàn)自身優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。

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風險分析

1. 政策風險：環(huán)保行業(yè)在較大程度上依賴政策驅(qū)動，環(huán)保措施力度過強導致配套措施受影響，會影響政策的出臺及落實;相反，環(huán)保執(zhí)法人數(shù)、執(zhí)法能力不足，會影響政策的落實效果;目前固廢部分細分領(lǐng)域享受增值稅即征即退優(yōu)惠，未來若出現(xiàn)變化，公司無法享受增值稅即征即退政策，從而導致盈利水平受到明顯影響。

2. 市場風險：危廢市場競爭激烈，并購標的估值過高，導致行業(yè)整合速度減慢;環(huán)衛(wèi)市場化進度不及預期;環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)準入門檻較低，市場競爭激烈，存在惡性低價競爭可能。

3. 項目拓展及運營風險：PPP政策規(guī)范逐步趨嚴，公司融資難度加大，導致環(huán)保類公司PPP訂單簽訂速度放緩;固廢處置項目的運營期限一般較長，運營期內(nèi)因環(huán)保要求提高、人工耗材等成本上升導致公司運營成本上升存在一定可能。

4. 財務風險：環(huán)保公司過度依賴PPP項目，導致回款慢，現(xiàn)金流惡化，負債率提高;項目拓展進度過快導致資產(chǎn)負債率提高。